袁海霞、王肖夢、張堃/文 2023年四季度以來，城投[1]境外債發(fā)行規(guī)模呈上升趨勢，控增化存基調(diào)下，為何城投境外債發(fā)行規(guī)模不降反升？伴隨美聯(lián)儲加息，美元債融資成本持續(xù)上漲，而在基準利率下行、地方化債政策持續(xù)推進的背景下城投境內(nèi)債券發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，城投企業(yè)為何還要選擇在境外高成本融資？在多輪窗口指導下，城投境外債最新表現(xiàn)如何？近期網(wǎng)傳“134號文”將進一步規(guī)范城投境外融資，后續(xù)城投境外債市場又會發(fā)生怎樣的變化？本文嘗試從城投境內(nèi)外債券市場現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)性特征等角度探究其背后的原因，以及對后續(xù)城投境外債市場可能的政策走向和市場風險進行推演，以供參考。

一、??城投境外發(fā)債成本高企下，發(fā)行規(guī)模緣何逆勢上漲？

2023年以來，受美元基準利率較高、境內(nèi)資金匯到境外的QDII額度緊張、鎖匯成本高等因素影響，相對境內(nèi)債，城投境外債融資成本不斷走高，2023年—2024年7月，新發(fā)3年期城投人民幣境外債加權(quán)平均票面利率在4.84%，同期限境內(nèi)新發(fā)城投債加權(quán)平均票面利率僅有3.79%。但與融資成本上升帶動發(fā)債規(guī)模收縮的常規(guī)趨勢相反，城投境外債發(fā)行規(guī)模在2023年四季度以來持續(xù)抬升。究其原因，或與以下三點因素有關(guān)：

（一）批文有效期一年，部分城投延至今年密集發(fā)行

根據(jù)《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（發(fā)改委56號令）規(guī)定，《企業(yè)借用外債審核登記證明》自出具之日起有效期1年，過期自動失效。因此，2023年拿到批文的城投企業(yè)需于今年內(nèi)發(fā)行完畢。同時，隨著境外債監(jiān)管政策持續(xù)收緊，城投企業(yè)外債批文審核通過難度加大，尤其是區(qū)縣級城投企業(yè)境外債或全面收緊甚至暫停。在監(jiān)管收緊前拿到批文的部分城投企業(yè)在批文有效期內(nèi)加速發(fā)行，一定程度導致發(fā)行規(guī)模有所增加，2024年1—7月城投境外債發(fā)行規(guī)模274.57億美元，較上年同期增長70.92%。

來源中誠信國際研究院

??（二）到期壓力較大，城投境外債借新還舊需求上漲

2024年1—7月，城投境外債到期規(guī)模127.20億美元，較上年同期增加約10%，債務到期兌付壓力較大。從募集資金用途來看，2024年1—7月募集資金用途僅為再融資的城投境外債發(fā)行規(guī)模為98.78億美元[2]，占同期發(fā)行規(guī)模的比例為35.98%，較2023年增加5.63個百分點，其中明確用于償還離岸債務的發(fā)行規(guī)模為85.03億美元。從成本最小化角度出發(fā)，城投企業(yè)應使用境內(nèi)資金償還到期境外債務，但使用境內(nèi)資金償還境外債務之后，城投企業(yè)外債額度會相應減少，為了避免境外債市場融資渠道收縮，部分城投企業(yè)仍會選擇承擔高融資成本來滾續(xù)境外債，而且境內(nèi)資金出境需要遵守國家關(guān)于跨境資金管理的有關(guān)規(guī)定，受到較多限制。

（三）境內(nèi)債券市場發(fā)行受限，部分城投企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)行

2023年下半年以來，在政策多次要求“嚴格控制新增債務”、融資平臺名單制管理進一步落實、化債重點區(qū)域逐步擴圍的背景下，城投境內(nèi)融資收緊，“35號文”、“47號文”、“14號文”等陸續(xù)落地，疊加到期規(guī)模較高，2024年上半年城投境內(nèi)債凈融資規(guī)模同比大幅下降94.81%，結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)存在，區(qū)縣級、AA級及以下城投主體凈融資顯著下滑，低層級、弱資質(zhì)城投融資更加受限[3]。考慮到城投企業(yè)在地方基建中承擔重要任務，但受限于自身造血能力不足、地方政府支持有限，城投企業(yè)仍有較大的資金缺口。由于城投境內(nèi)債發(fā)行及募資用途進一步受限，城投的融資需求在境內(nèi)無法完全得到有效滿足，因此有部分低評級、區(qū)縣級城投企業(yè)轉(zhuǎn)向境外債市場融資，2024年1—7月有73家城投企業(yè)首次參與離岸債券發(fā)行，合計發(fā)行規(guī)模89.13億美元，占同期發(fā)行規(guī)模的32.46%，結(jié)合區(qū)域及行政層級來看，首發(fā)城投以區(qū)縣級為主，數(shù)量占比72.60%，山東、江蘇、河南區(qū)域數(shù)量較多，超半數(shù)境內(nèi)主體評級在AA+和AA。

來源中誠信國際研究院

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二、??多輪窗口指導下，城投境外債最新表現(xiàn)如何？

在“一攬子化債”政策持續(xù)推進下，2023年10月以來，中央出臺文件加強了對城投企業(yè)發(fā)行境外債的審核，進行了多輪窗口指導。在監(jiān)管政策指導下，城投境外債發(fā)行呈現(xiàn)區(qū)縣級占比下降、發(fā)行期限延長、備用證結(jié)構(gòu)占比降低等主要特征。

（一）12個重點化債省份發(fā)債占比降低，區(qū)縣級占比有所下降

2023年10月以來，中央出臺文件加強了對城投企業(yè)發(fā)行境外債的審核，12個重點化債省份[4]作為嚴格監(jiān)管對象嚴控境外債新增，2024年1—7月這些重點省份合計發(fā)行規(guī)模占比為6.67%，較2023年減少3.14個百分點。從行政層級分布來看，3月以來監(jiān)管部門加強對區(qū)縣級城投境外債發(fā)行規(guī)范，盡管區(qū)縣級城投企業(yè)仍然是境外債發(fā)行主力，但發(fā)行規(guī)模占比較2023年下降9.79個百分點至50.14%，地市級占比為43.38%，較2023年增加6.22個百分點，行政層級有所上移。監(jiān)管部門對于評級沒有過多要求，境外發(fā)債城投境內(nèi)主體評級仍然以中低評級為主，2024年1—7月AA+發(fā)行規(guī)模占比最高、為43.69%，但較2023年減少3.16個百分點，AA發(fā)行規(guī)模占比較2023年增加0.98個百分點至15.51%，無評級發(fā)行規(guī)模占比則增加2.38個百分點至13.89%。

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來源中誠信國際研究院

（二）“364境外債”被叫停，發(fā)行期限延長且更偏好點心債

由于364天及以下的境外債發(fā)行手續(xù)相對簡單，2023年下半年，隨著城投境內(nèi)融資渠道持續(xù)收縮，城投企業(yè)發(fā)行“364境外債”規(guī)模明顯增多且成本較高。今年1月，監(jiān)管部門為了解決部分企業(yè)利用政策漏洞大規(guī)模高成本舉債的問題，限制部分省份發(fā)行“364境外債”。2024年1—7月，發(fā)行期限在1年及以下的境外債發(fā)行規(guī)模占比不足6%，較2023年大幅減少6.61個百分點，發(fā)行期限在3年以上的境外債發(fā)行規(guī)模占比則增加6.84個百分點至10.50%，整體發(fā)行期限有所延長。此外，受美聯(lián)儲加息影響，城投美元債發(fā)行成本維持高位，3年期城投美元債票面利率高于同期限人民幣債約157BP，因此一級市場以美元計價的境外債發(fā)行意愿有限，以人民幣計價的境外債發(fā)行增多。2024年1—7月，城投境外人民幣債發(fā)行150.71億美元，占同期城投境外債發(fā)行規(guī)模的比例為54.89%，較2023年增加1.70個百分點，但今年以來城投境外債發(fā)行主體資質(zhì)不斷下沉，導致人民幣債平均發(fā)行成本有所上行，與境內(nèi)債發(fā)行票息差距擴大至200BP左右。

來源中誠信國際研究院

（三）監(jiān)管限制部分銀行提供備用證增信，城投備用證發(fā)行占比下降

備用證發(fā)行指由商業(yè)銀行為該筆債券提供備用信用證（Standby Letters of Credit），若債券發(fā)生違約，由開證行承擔兌付責任。正如前文所述，發(fā)行境外債的城投企業(yè)以區(qū)縣級、中低評級為主，出于降低發(fā)行成本、削減利息支出等目的，在發(fā)行結(jié)構(gòu)上更偏好于備用證結(jié)構(gòu)。為了限制弱資質(zhì)區(qū)縣級城投企業(yè)的舉債規(guī)模，今年3月，監(jiān)管部門限制部分銀行無序為發(fā)行境外債的城投企業(yè)提供信用備證。受到窗口指導影響，銀行通過備用證為城投企業(yè)增信的方式受到一定程度限制，2024年1—7月，采取備用證發(fā)行的規(guī)模占比為18.42%，較2023年減少9.36個百分點，其中區(qū)縣級規(guī)模占比為58.27%，以江蘇、山東、浙江這一類東部地區(qū)為主。信用資質(zhì)相對一般的城投企業(yè)發(fā)債難度加大，不得不采取其他發(fā)行結(jié)構(gòu)，2024年1—7月城投境外債采取直接發(fā)行結(jié)構(gòu)的規(guī)模占比為50.50%，較2023年增加12.03個百分點。

來源中誠信國際研究院

三、??“134號文”之后如何看待城投境外債市場？

2024年以來，城投境外債監(jiān)管政策持續(xù)趨緊，雖然目前最新的城投境外發(fā)債指導還未正式出臺，但從近期的政策走向來看，防范化解隱性債務風險是境外債監(jiān)管的首要目標，預計境外債監(jiān)管政策有進一步收緊的可能。隨著化債進程持續(xù)推進，城投境內(nèi)外各融資渠道易緊難松，較為依賴境外債市場或結(jié)構(gòu)化發(fā)行的弱資質(zhì)平臺融資渠道或顯著受阻，需關(guān)注因政策變化帶來的城投債務滾續(xù)壓力及風險傳導可能。

（一）境外發(fā)債監(jiān)管或向境內(nèi)靠攏，后續(xù)將嚴控新增債務

雖然目前最新的城投境外發(fā)債指導還未正式出臺，但從近期的政策走向來看，為防范化解隱性債務風險，預計境外債也會向境內(nèi)債監(jiān)管政策靠攏，在“控增化存”的基調(diào)之下，后續(xù)境外債監(jiān)管政策或有保有壓。一方面，考慮到2025—2026年城投境外債年平均到期規(guī)模約390億美元，較2024年增加28%，債務兌付壓力較大，國發(fā)〔134〕號文允許用境內(nèi)債對境外債借新還舊，能降低境外債高息壓力、有效壓降境內(nèi)外綜合融資成本，確保城投整體流動性，守住債券市場不出違約風險的底線。8月5日，六盤水市民生產(chǎn)業(yè)投資集團有限責任公司公告計劃發(fā)行1億美元債券、7.2億元公司債券，專項用于置換公司存續(xù)的1億美元境外債券，這是“134號文”之后首個明確計劃通過發(fā)行境內(nèi)債券償還境外債券的案例，或意味著利用境內(nèi)債償還境外債將逐步落地。另一方面，監(jiān)管部門可能通過設置硬性指標和限制募集資金用途，約束城投境外債務總量進一步增長。3月以來，監(jiān)管部門加強對區(qū)縣級城投境外債發(fā)行規(guī)范，原則上只允許借新還舊，同時國發(fā)〔134〕號文規(guī)定不允許新增1年以內(nèi)的境外債，對此部分融資產(chǎn)生了一定限制。整體而言，出于防范化解境外債務風險的考量，在保障城投合理融資需求框架下，監(jiān)管部門或全面收緊債務風險較高區(qū)域、低層級弱資質(zhì)城投境外融資，未來城投境外債將進入存量市場。

（二）高融資成本下城投付息壓力抬升，關(guān)注融資收緊引發(fā)的流動性風險

相對境內(nèi)債，境外債融資成本較高，長期來看或加大城投企業(yè)財務負擔，引發(fā)信用風險上升。同時，城投境外債發(fā)行主體以地市級和區(qū)縣級平臺為主，尤其是部分本不具備發(fā)債能力的弱資質(zhì)城投主體通過非市場化發(fā)行進一步加大債務規(guī)模，使得信用風險進一步積累。考慮到城投企業(yè)基本面未有實質(zhì)改善，自身造血能力依然較差，城投企業(yè)ROA遠低于債務利率且逐年下滑，2023年境外發(fā)債城投企業(yè)整體凈利潤對利息支出的覆蓋倍率約0.2倍，較上年進一步下降，期末整體存量資金理論上僅能夠保障近2年的利息支出，考慮用于債務本金償付和項目支出的儲備之后，付息保障或更為緊張[5]。

因境內(nèi)融資受限從而轉(zhuǎn)向政策偏松的境外市場的城投企業(yè)普遍存在資質(zhì)偏弱、償債能力差異較大等問題，潛在信用風險偏高，一旦城投境外債發(fā)行收緊，更容易引發(fā)流動性風險釋放，同時風險或沿擔保鏈、股權(quán)鏈、市場預期等渠道傳導，加速區(qū)域風險及系統(tǒng)性風險上升。如果采用備用證或擔保發(fā)行，風險還可能沿著擔保或股權(quán)鏈條擴散，引發(fā)境內(nèi)擔保機構(gòu)或母公司風險上升。此外，城投信用風險與地方政府信用風險關(guān)聯(lián)性較高，城投信用風險釋放或加劇區(qū)域流動性危機，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

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[1] 本文定義的城投范圍是基于中誠信國際基礎設施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑，本文使用的城投境外債數(shù)據(jù)全部來源于DM數(shù)據(jù)庫。

[2] 較多新發(fā)城投境外債募集資金披露用途同時涉及償還債務、補充流動性、項目投資等，難以區(qū)分具體額度，因此本文僅統(tǒng)計了募集資金用途僅為再融資的發(fā)行規(guī)模，統(tǒng)計口徑偏小。

[3]中誠信國際研究院，《2024年上半年城投市場運行回顧與展望：化債持續(xù)加碼、城投債凈融驟降九成，關(guān)注投資收縮效應與轉(zhuǎn)型風險》，https://mp.weixin.qq.com/s/5fU1Wd48X8E_lweIJKRAhw。

[4]天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏

[5] 中誠信亞太，《2024年上半年基投融資政策回顧及展望：化債工作持續(xù)推進，城投企業(yè)融資繼續(xù)分化》，https://mp.weixin.qq.com/s/MwRmznFRe8U-zVUOo4lf_w。