《快公司》雜志記者 繆舢/文  加加食品今日（11月30日）闖關(guān)IPO，業(yè)內(nèi)人士向本刊記者稱，加加食品招股說明書有虛增利潤的嫌疑。

加加食品主打產(chǎn)品是醬油，也是公司主要利潤來源。按照招股說明書披露，2008年、2009年和2010年醬油毛利分別是2.03億元、2.23億元和2.32億元，這3年醬油的銷售收入是5.9億元、6.23億元和7.14億元，即3年的毛利率分別是34.38%、35.8%和32.49%。

醬油、食用油、醋、味精等各種產(chǎn)品合并，上述3年的營業(yè)收入分別是11.14億元、12.01億元和13.75億元，對應(yīng)的凈利潤為8100萬元、8899萬元和1.328億元，也就是3年的凈利潤率各為7.1%、7.4%和9.65%。

一家醬油產(chǎn)量排名前五位的區(qū)域銷售經(jīng)理告訴記者，醬油的生產(chǎn)釀造工藝幾大廠商都差不多，行業(yè)里醬油的毛利率大概在25%左右，達到30%毛利率的廠商鳳毛麟角，加加醬油毛利率在35%左右，比行業(yè)最高的還要高出5個點，有為了上市粉飾報表、在醬油的財務(wù)數(shù)字上“兌水”嫌疑。

此外，加加食品2010年凈利潤率之高也讓同行難以置信。上述區(qū)域經(jīng)理稱，醬油不像白酒，同樣一斤重價值相差幾十倍上百倍，一瓶一斤重的醬油批發(fā)價不過四、五元錢，成本中除了原料和人力等生產(chǎn)成本外，物流運輸成本占比較重，占地面積大但貨物價值小。一輛十噸重運輸貨車能裝1000箱醬油，每箱12瓶，也就是12000瓶，價值不過四、五萬元，每瓶醬油的物流成本大概三、五毛錢。

其次是廣告費用。食品品牌的傳播一個靠消費者口口相傳的美譽，這一點更適合傳統(tǒng)老品牌，另一個主要靠在電視媒體打廣告。事實上，加加食品1996年由湖南人楊振創(chuàng)建，企業(yè)歷史并不長，品牌影響力主要靠廣告培養(yǎng)。而且，為了享受外資企業(yè)待遇，加加最早是一家港商獨資企業(yè)，當時的廣告是香港加加醬油。2008年以后，為了在國內(nèi)上市，由港資改制為內(nèi)資民營企業(yè)。這些年投入的廣告費用不菲。

第三個費用支出是醬油在各商家的促銷、打折。

“我還是談醬油行業(yè)的凈利潤率，扣除物流成本、廣告費用和商場的打折促銷費用外，大概在5%-8%之間。加加食品在2008年和2009年凈利潤率7.1%和7.4%，已經(jīng)接近行業(yè)峰值，而到了2010年更是高攀到9.65%，有些失實，難以置信。一個可能的解釋還是為了上市，加加更希望做出一份亮麗的財務(wù)報表來敲開上市大門。”該區(qū)域經(jīng)理說。

雖然加加食品9.65%的凈利潤率比行業(yè)5%-8%高出不了多少，但其頂級盈利能力遭到同行人士的質(zhì)疑。“海天醬油銷售2010年銷售收入60億元，不管是管理水平還是品牌影響力都是行業(yè)龍頭，加加的盈利能力超過海天？”有業(yè)內(nèi)人士表示不信。

最為蹊蹺的是，2010年利潤總額突然從2008年8100萬元、2009年1.3億元爆增至1.81億元，比2009年幾乎增長1倍。盡管招股說明書中解釋，2010年茶油的毛利率高達58.18%，當年實現(xiàn)銷售收入4109萬元。這可能是導(dǎo)致2010年利潤大增的一個原因，但仍然讓人難以對一個傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)2年中利潤總額翻一番的故事信服。

業(yè)內(nèi)并不看好加加食品上市，還有更深層的對醬油行業(yè)成長性的擔憂。

同樣作為調(diào)味品，醬油不像醋，醋可以開發(fā)研制出保健、美容功效的生物作用，恒順醋業(yè)還推出一種不含水分的醋膠囊產(chǎn)品，附加值大增。醬油只是單一的調(diào)味品用于烹飪，從產(chǎn)品的附加值方向來說醬油沒有更多的成長空間。

其次，現(xiàn)代人們的飲食口味習慣偏向清淡，原汁原味，紅燒的熱情減退。一個簡單的例子是，去飯店吃紅燒菜的人漸漸少了。

第三，醬油作為傳統(tǒng)調(diào)味品產(chǎn)業(yè)，應(yīng)用新的生物技術(shù)提升產(chǎn)量的手段有限。

總的來說，加加醬油的成長空間十分有限，上市后業(yè)績應(yīng)該能繼續(xù)微利增長，但不會有可期待的較高成長性。唯一的快速成長空間在規(guī)模優(yōu)勢上，只有在其它區(qū)域設(shè)立醬油灌裝廠，壓縮物流成本。但是有些區(qū)域即使加加低成本優(yōu)勢進入，也難以分得一杯羹，典型的如廣東。業(yè)內(nèi)排名第一和第二的海天、美味鮮均出自廣東。“加加要是去廣東市場，就會受到廣東幾十家醬油廠商的圍攻。”業(yè)內(nèi)人士稱。

江浙滬華東地區(qū)主要的醬油品牌是海天、美味鮮、李錦記等，也有幾十年上百年傳承下來的當?shù)乩掀放啤?/p>

加加醬油的主要市場在湖南、江西、安徽、四川這些中部地區(qū)。“‘加加醬油，一瓶當做兩瓶用。’是我兩年前在江西做區(qū)域經(jīng)理時電視上看到的加加醬油最多的廣告語。這句話意思是加加醬油顏色重，燒菜時比起其它品牌醬油可以少放一半，但效果一樣。這對中部地區(qū)的主婦有吸引力，但也說明加加醬油的定位是中低檔次。”上述區(qū)域銷售經(jīng)理說。

“加加醬油，一瓶當做兩瓶用。”的加加食品表面上醬油顏色深，同時也讓深藏其中的財務(wù)數(shù)據(jù)也變得模糊不透明。