我是比較早看空上證指數(shù)的。我曾在報(bào)上發(fā)表了一系列“通脹無(wú)牛市”的論述，并在博客上貼出“中國(guó)銀行將跌破發(fā)行價(jià)”的預(yù)測(cè)。

記得在2007年，提出通脹無(wú)牛市的理論是極度少數(shù)派，主流的市場(chǎng)聲音是“流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫”。當(dāng)時(shí)有一位主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至預(yù)測(cè)股市將在奧運(yùn)會(huì)的刺激下，漲到8000點(diǎn)，我當(dāng)時(shí)提醒他，“你說(shuō)的可能是深圳指數(shù)”。當(dāng)時(shí)，我的觀點(diǎn)恰恰和主流意見(jiàn)相反，我認(rèn)為流動(dòng)性會(huì)很快消失，通貨膨脹扼殺了企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，最終將導(dǎo)致股票估值的下降。

事隔1年，我卻發(fā)現(xiàn)，券商的研究所和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們比一年前的我更悲觀了。他們紛紛下調(diào)了評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)，認(rèn)為上市公司的業(yè)績(jī)將進(jìn)入冬天，進(jìn)而進(jìn)一步壓低估值，所以許多投資人就開(kāi)始執(zhí)行“每一次反彈都是出貨良機(jī)”的箴言。

然而現(xiàn)在，為什么我不看空A股呢？主要有以下幾點(diǎn)理由：

首先，我認(rèn)為股票的估值原理不是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而是將可交易資產(chǎn)對(duì)沖之后的誤差項(xiàng)，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力高，則誤差項(xiàng)也高，體現(xiàn)為股票的估值高于平均水平。現(xiàn)在流行的估值方法是爭(zhēng)相下調(diào)盈利預(yù)期，然后再套用當(dāng)前的市盈率，得出股票估值應(yīng)該更低的結(jié)論。這個(gè)結(jié)論來(lái)源于錯(cuò)誤的估值方法。正確的估值方法是考察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，如果其勞動(dòng)生產(chǎn)率得到提高，就應(yīng)該提升股價(jià)。

在美國(guó)市場(chǎng)上，我們經(jīng)常看到某公司宣布由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而裁員，但是裁員決定一旦宣布，股票就上漲。這是因?yàn)椴脝T的行動(dòng)本身就提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。在我國(guó)市場(chǎng)上，裁員的情況并不普遍，但是公司應(yīng)用新技術(shù)的沖動(dòng)卻很強(qiáng)烈，這也是提高勞動(dòng)生產(chǎn)率并最終提高估值的途徑。我仔細(xì)觀測(cè)了幾個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們都有這方面的措施，這是我們建立對(duì) A股信心的基礎(chǔ)。

其次，通貨膨脹導(dǎo)致熊市，那么通貨緊縮是否會(huì)導(dǎo)致牛市呢？可能。前提是企業(yè)繼續(xù)保持提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的趨勢(shì)。在通貨膨脹階段，原材料價(jià)格上漲超過(guò)產(chǎn)品價(jià)格上漲，而在通貨緊縮階段，原材料物價(jià)下跌幅度超過(guò)產(chǎn)品價(jià)格下跌幅度，尤其是那些具有高毛利率的企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。我們將看到企業(yè)出廠的價(jià)格雖然在下跌，但是企業(yè)的估值水平卻在提高，這是傳統(tǒng)的現(xiàn)金流法無(wú)法解釋的。我國(guó)現(xiàn)在CPI雖然保持在比較高的水平，但是可以預(yù)計(jì)在2009年將出現(xiàn)CPI的拐點(diǎn)，甚至可能出現(xiàn)通貨緊縮的局面，這是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的最佳階段。因此，我認(rèn)為我們將迎來(lái)一輪通縮型的牛市。

再次，A 股下跌的過(guò)程，恰恰是管理層不斷加強(qiáng)公司治理的過(guò)程。雖然這些公司治理的舉措在我看來(lái)仍然不夠，但是努力的方向是正確的。未來(lái)我們還需要進(jìn)一步提高現(xiàn)金分紅的比例，豁免紅利稅，鼓勵(lì)企業(yè)從內(nèi)涵發(fā)展而不是產(chǎn)能擴(kuò)張的角度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，使投資人手里的股票成為超越CPI指數(shù)的權(quán)利憑證。我希望國(guó)有控股公司帶頭制訂每季度固定分紅的制度。這是扭轉(zhuǎn)當(dāng)前恐慌情緒最有力的武器。

現(xiàn)在有人認(rèn)為在全球金融危機(jī)的情況下，持有現(xiàn)金是最安全的策略。而我認(rèn)為，這場(chǎng)危機(jī)是A股轉(zhuǎn)機(jī)的一次機(jī)遇，提前釋放了最大的利空消息。金融學(xué)講的交易時(shí)間和自然時(shí)間是不同的，金融危機(jī)使得我們?cè)谙嗤淖匀粫r(shí)間里面，集中釋放了大量的信息，導(dǎo)致我們今天度過(guò)的一個(gè)交易日其實(shí)相當(dāng)于平時(shí)的幾個(gè)交易日。

現(xiàn)在滬深300指數(shù)成份股的平均市贏率在13~15倍之間，比美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的動(dòng)態(tài)市贏率低一半左右，只要我們的勞動(dòng)生產(chǎn)率保持提升，我們有什么理由看空A股？我們將看到中國(guó)管理最優(yōu)秀、效率最高、治理最完善的企業(yè)得到高估值，從這個(gè)意義上講，我們即將迎來(lái)的通縮型牛市才是一個(gè)真正符合金融學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的牛市。

                       （作者為上海大學(xué)金融學(xué)副教授）